期权的百年历练之路

历史上有许多被限制、受打压的“恶魔”想法和“非法”行为，最终却成为伟大的发现、发明，造福人类。例如，哥白尼提出的日心说，遭到当时罗马天主教廷的反对，认为它是违反《圣经》的。同样，我们今天交易的商品期货期权（下称期权）在美国问世不久就被1865年的芝加哥期货交易所规则“摈弃”。1874年被伊利诺斯州法院判为赌博行为，禁止交易。1892年，美国国会两院相继通过反期权提案，只是因为最终投票结果比提案通过需要三分之二的票数少26票，才有惊无险地未成为正式法律。进入20世纪后，联邦政府介入监管，强硬出手，并多次禁止期权交易（例如1921年、1936年和1978年）。在长达一个多世纪的磨难、打击和锤炼中，期权交易时而销声匿迹，时而四处蔓延，然而它没有破碎，也没有夭折，而是忍辱负重、顽强生存、百炼成钢。

期货、期权相伴而生——内战催化剂

在美国，股票期权和商品期权的发展历史是期权发展的两个不同分支。就股票期权来说，从1873年到1875年，叫做“特惠权交易”的期权在纽约非常活跃，它们多数是以定单驱动方式进行的场外股票期权交易，然后发展到1973年标准化的场内股票期权交易。而农产品(9.06 停牌,买入)期权的发展基本上是沿着农产品期货期权的道路发展过来的。现代农产品期权交易起源于芝加哥期货交易所。

研究表明，1848年建立芝加哥期货交易所的最初目的似乎不是要实现粮食贸易的合理化，而是计划要为商人和现货商提供某种形式的、能够讨论和解决其共同关心问题（包括履行合约过程中发生的分歧）的普通的会面场所。所以，可以说，在芝加哥期货交易所存续的头十年中，它并不具备交易所功能，更不用说发挥监管作用了（即使它对会员有管理规定）。事实上，到1853年，该交易所要靠提供免费午餐才能吸引少部分人参与。

1861年美国爆发内战，芝加哥期货交易所经历了由战争经济学驱动的革命。内战前所未有地催生了农产品市场的生产规模和运作模式。战争期间，芝加哥地理和经济的基础性发展使期货合约的出现成为可能，而最早的期货交易规则直到1865年10月13日才形成。据此我们可以认为，现代商品期货交易的起源时间是1865年10月13日。

鲜为人知的是，在美国内战时期，与期货相伴而生的另一种农产品交易方式——期权交易在芝加哥兴起。当时称为“特惠权”的交易很像现代的期权合约（看跌期权和看涨期权）。这种交易还包括在芝加哥期货交易所历史上不同时期叫做“报价与出价”以及“保险合约”的“特权交易”，它们都有助于帮助和保护大型出口商和航运商规避隔夜报价风险。例如，一个谷物销售商可能已经利用“特惠权交易”避免其大笔谷物交易产生亏损的风险。通过支付特权交易费用，他有权在市场下跌时以更好的价位进行交割。然而，与期货合约不同的是，如果价格上升了，这种合约赋予权利方可以不进行交割的权利。就是这种可以不交割的选择权交易给芝加哥期货交易所带来了麻烦，因为当时认为期货合约不同于赌博的唯一原因是它们通常进行实物商品的交割。

通常，这种选择权只在下一交易日有效，但这也不一定。例如，假设在某交易日小麦以61美分/蒲式耳收市，一位交易商买进1张行权价格为63美分/蒲式耳的“看涨期权”。如果下一交易日小麦价格涨到65美分/蒲式耳的话，那么，该交易商享有以63美分/蒲式耳的价格行权，或者什么都不做的“特权”。另一方面，如果小麦价格下降到59美分的话，那么，他也拥有什么都不做的“特权”，坐等其选择权失效，而看涨期权卖方获得一开始买方支付的特权费，即每1000蒲式耳1美元的权利金。

交易所规则弃期权——最早的历练

期权与期货相伴而生，但因其看上去比期货更像赌博，所以，在那个疯狂投机的年代，交易所也没有搞清它是“好孩子”还是“坏孩子”不敢“领养”它。而交易所会员却对它“情有独钟”，所以，期权一出生就是向一些会员讨吃“百家饭”而生存的。

在伴随内战而扩张交易的时期，许多交易所会员通过特惠权交易保护其期货合约，从而获得一个根据市场状况决定是否交割的选择权或“特惠权”。然而，在1865年的规则中，交易所规定成交合约是要交割的，或是以某种形式的交割。因此，交易所是反对特惠权交易的。交易所规则第11条的最后部分规定“该交易所会员为有条件的交割，或获得谷物而购买或卖出的特惠权不应被董事会或者仲裁委员认定为商业交易”。由于“特惠权”交易没有考虑实物交割，所以，它看上去就是赌博。这为交易所谴责特惠权交易提供了充分依据。然而，特惠权交易代表了一种被市场广泛接受的交易方式。交易所采用的解决办法就是筹划规则中的表述，以期在无损交易所的情况下许可特惠权交易。

正如上述措辞表述的那样，这一条并不是一条真正意义上的规则，它没有对会员设定需要遵守的政策，不禁止其实际运作，也不规定罚则。事实上，它是个警告，即交易所官员不会把看跌期权和看涨期权交易认定为针对会员投诉的合法基础。在自担风险的前提下，会员完全可以自由地进行特惠权交易。只要双方不反对，就万事大吉。但是，如果其中一方遭受经济上的损害，并试图通过交易所寻求赔偿的话，那么，董事会既不受理该案，也不给予宽免。

后来，尽管交易所又通过了几项关于特惠权交易的补充解决方案，但是，都反映出支持会员的偏向。例如，在1876年4月，交易所董事会决定依据伊利诺斯州的法令，禁止特惠权交易，并且规定，交易所不会认定这些交易为合法交易。该决议禁止“在交易所交易厅内的公开市场”进行特惠权交易。任何参与这类交易的会员将被暂时取消进入交易所的资格。

尽管使用了强硬的措辞，但是，制定此项规定是为了全面消除特惠权交易仍值得怀疑。更确切地说，其意图就是要终结正常交易时间在公开的交易大厅公然进行的愈演愈烈的看跌期权和看涨期权交易。这项规定没有任何内容禁止在交易所大楼走廊或外面的路边进行特惠权交易。事实上，涉及交易时间的规定也没有禁止在交易所交易时段的路边或走廊交易。

1877年10月22日，一位董事“提请大家关注一下看跌期权和看涨期权日益扩大的交易量”。董事会投票决定将这类事务转交规则委员会进行调查，并做个计划汇报“以达到抑制此类交易的目的”。一周之后，“一项附有无数签名的申请”提交至董事会，要求采取“合适的行动，对其进行检查，如果有可能的话，就完全限制”看跌期权和看涨期权交易。在1877年11月5日的会议上，委员会报告说，交易所律师已经建议，董事会可以拒绝接受任何涉及由特惠权交易衍生而来的相关合约的投诉。委员会敦促董事会通过这一政策。董事会曾经于1865年采用了一项类似规则，并于1876年4月再次采用了一项几乎相同的规则，但这一切都是徒劳的。