产能和房地产的叠加周期对资产价格和政策的调控均有很大影响。
货币政策将更加灵活
去年货币政策中性偏紧，与金融系统去杠杆有关。广义货币M2增速因此不断回落。今年去杠杆从金融系统扩展到实体经济领域。过去中国的历史经验表明，影响宏观杠杆率变动最重要的因素是以GDP平减指数衡量的通胀。从2012年到2016年杠杆率大幅上升，以及2017年杠杆率转为平稳，与GDP平减指数回升直接相关。宏观杠杆率是债务与名义GDP的比值。实体经济去杠杆一方面要限制债务的增长，另一方面要保持名义GDP较高的增速。但当经济进入产能和地产的叠加向下周期之后，实际GDP增速和GDP平减指数（相应的名义GDP）都要回落，实体经济想要去杠杆只能以更大的力度削减债务，还要尽量避免债务减少的过程中对经济产生负面的影响。在这个过程中，货币政策能起到的作用相对较小。
目前货币政策收紧的空间和必要性均有所降低。去杠杆的过程中主要力度和节奏也表明货币政策将更加灵活。在央行资产负债表增速较低的背景下，要保证广义货币M2增速处于合理区间，需要提高货币乘数，因此降准势在必行，预计下半年还有一次降准。在资管新规推出后，表外融资受限，短期之内表内融资无法完全弥补表外的减少。货币条件因此不断收紧，未来流动性或许能处于相对宽松的区间，但货币条件明显放松的可能性仍较低。2015年和2016年的经验是货币条件大幅宽松之后带来的是资产泡沫。预计货币政策将更加灵活，流动性中性偏松，这都对国债形成利多。
编辑：金闪闪
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